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2021年金瑞期货锡市场展望:供应宽松 锡价上行仍需等待

2020年12月25日 09:00:39 金瑞期货

撰写人/涂礼成(F3005226,Z0015108) 

核心观点

Core ideaJINRUI FUTURES

*疫情重构锡产业链:疫情对整个锡的产业链产生了巨大的影响,上游矿山及冶炼企业在二季度削减产量并在下半年逐步恢复,但缅甸在下半年遭遇洪水,导致今年的折损量偏大,根据财报以及调研折算,今年全球锡的供应将削减5%至33.6万吨。对于下游来说,疫情导致短期需求停摆,但是随着宽松政策的提振,锡的消费也在逐步回归,部分行业已经超越疫情之前的水平,全球合计需求下滑3%至34.1万吨。

*矿山生产恢复,供应重回增长:对于明年的供应,我们保持较为乐观的态度,主要是大部分矿山从疫情之中恢复,并且国内的银漫矿山也将复扩产贡献增量,预计原生锡增量在1.5万吨左右。此外,随着消费的逐步回归,一次废料的量也将出现增长。

*短期宽松提振需求,但继续上行的空间有限:明年上半年,将延续宽松政策对消费的提振,但随着疫苗大范围注射,宽松政策存在边际收缩的可能,或对消费产生拖累,另外就是订单回流,国内需求表现可能没有今年下半年这么旺盛。预计国内明年需求增速1.5%左右,海外在3.5%左右,全球整体增速将达到2.5%左右。

*5G带来长期乐观预期:我们认为未来锡需求增长点来自5G等新技术,创新应用场景,驱动相关电子以及芯片的需求增长,从而带动对应焊料的需求,但是短期由于基数低、单位耗锡强度低等原因,对锡的消耗偏少。但长期来看,行业发展前景乐观。

*策略建议:上半年需求在宽松的市场环境下有望延续,支撑锡价表现偏强,下半年随着疫苗大范围注射宏观环境存在边际收缩预期,并且供应宽松,锡价较上半年走弱,但是头部企业产能集中带来定价话语权增加或限制锡价下行空间。预计明年锡价核心波动区间14-15.5万元/吨,对应伦镍1.6-2万美元/吨,策略上建议逢低买入为主,或者卖出看跌期权。

*风险提示:宽松政策提前退出,冲突矿产协议严格执行。

目录

 ContentsJINRUI FUTURES

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正文

 Main bodyJINRUI FUTURES

一、行情回顾及展望

*1.1深蹲起跳,但并未有效突破前期震荡区间

今年新冠疫情对整个锡的供应链产生了深刻的影响。年初,国内和海外接连爆发疫情,锡的消费接近停滞,在市场悲观预期下,锡价大幅下挫,伦锡触及12,700美元/吨,创下近10年的低点,而沪锡触及10.3万元/吨,创下近四年的新低,同时也跌破了维持近三年的震荡区间13.5-15.5万元/吨。

随着疫情向上游蔓延,矿山以及冶炼厂的供应扰动增加,印尼天马宣布减产20-30%,南美的秘鲁明苏和玻利维亚文托、奥玛莎也相继因为疫情,阶段性的减少了产出;缅甸限制中国工人到岗复工,产出减少对国内锡矿补充有限,供应短缺下锡锭产出下滑。

海外疫情持续蔓延并未见到拐点,中国由于疫情防疫严格,很快的从疫情当中恢复,3月份开始各行各业加快复工复产,锡的需求缓慢恢复,支撑锡价回暖。

虽然下半年锡价已经从疫情的冲击中恢复,但是相对于其他基本金属,表现并不亮眼,依旧在区间之内波动。

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*1.2 未来关注供应端的变化,以及新消费的提振

锡价短期依旧处于区间震荡,一方面是因为其产业结构的原因,供应集中而消费分散,资金的关注度不高宏观属性不强,另外一方面是随着疫情扰动的逐步消退,供应端也在缓慢恢复,而需求端,短期消费亮点并不多,虽然今年玻璃产线投产以及镀锡板带来锡消费的增量,但是新增的需求并不具持续性,随着疫情消退,社会生活恢复正常,贮存食品用的镀锡罐需求将不及今年。

展望明年,我们认为上半年需求在宽松的市场环境下有望延续,支撑锡价表现偏强,但是下半年随着疫苗大范围注射宏观环境存在边际收缩的预期,并且供应也逐步恢复(高价刺激矿端供应增加),锡价环比走弱。

虽然我们预期2021年是过剩的,但是由于冶炼产能趋于集中,头部企业通过产业整合,可以增加部分合理库存,并且产能集中度增加意味着话语权的增加,所以锡价下方空间有限。对于未来,我们更加关注5G和新能源对需求的带动,根据测算,至2025年,5G对锡的需求量将达到12,500吨,占到国内锡消费的近10%,每年对锡的消费增长带动约1-2%。

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二、疫情冲击后期,供应端扰动逐步消退

*2.1 国内低加工费令冶炼端持续承压

2.1.1 矿端,未来关注缅甸疫情过后的恢复量

国产矿方面,根据国家统计局数据,1-9月国产锡矿62,832金属吨,累计同比增长1.91%。增量主要来自银漫,其在下半年复产贡献了部分增量,以及广西/湖南矿产少量增产。对于2021年,增量贡献将依旧来自银漫,内蒙古的维拉斯托项目进度不及预期,短期难以贡献增量,其他主产区产出预计维持稳定。

进口矿方面,1-10月锡精矿进口实物量124,449吨,累计同比下滑15.94%,其中来自缅甸的锡矿实物量116,050吨,累计同比下滑16.85%,主要是疫情对生产以及通关效率产生影响,正常春节后,中国工人逐步回归,但今年受到疫情的影响,缅甸锡矿主产区对边境人员的流动进行了严格的限制,矿山被迫雇佣当地工人进行生产,效率较低,而通关方面,每日通关的30辆车缩减到15辆。雪上加霜的是,8月份当地暴雨导致矿洞进水,至11月才阶段性恢复正常生产。对于明年缅甸产出,随着疫情影响的常态化,供应边际改善,但是受限于资源以及产业政策等方面的原因,恢复到16,17年高位的可能性偏低,产出将低于19年的4.5万金属吨,预计达到4万金属吨(较2020年增加2,000吨左右)。并且了解到当地发现了高品位的新矿源,对国内的补充或超出我们的预期。

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另外市场较为关注是澳大利亚进口矿,作为中国锡产业出海的首个锡矿项目,澳大利亚雷尼森矿山虽然在今年总体产出大概率增加(前三季度微增),但是由于受到疫情以及加工费方面的原因,出口至中国的实物量呈现较大程度的下滑,1-10月进口锡矿的实物量为4,805吨,累计同比下滑11.57%。但随着云锡对该矿山的投入加大,产出增加,根据雷尼森的财报,2020/2021财年,产量指导为8,200-8,700金属吨,较2019/2020财年增加1,300金属吨。

2.1.2 冶炼端,低加工费下冶炼厂面临洗牌

由于缅甸佤邦在16,17年贡献了大量的锡矿到国内,导致当时锡矿加工费高企,40度锡矿加工费22,000元/吨,60度锡矿加工费18,000元/吨,高加工费下刺激冶炼产能的投放,主要集中在赣州地区。但随着缅矿生产由地上转为地下,矿石品位下降也很严重,对中国的补充逐年下滑,国内矿和冶炼端的矛盾持续发酵,当前加工费已经下滑近1万元/吨至11,500/7,500元/吨,逼近冶炼厂成本线。

2019年下半年,市场开始预期云锡铅改锡的产线将在2020年上半年建成投产,产能增加加重了市场对于锡矿紧张的预期。但是由于疫情的原因,建设进度滞后,到11月底项目竣工开始调试,矿资源问题导致何时投产存在很大的不确定性。云锡产能的增加,一方面加强了行业话语权(锭的定价),一方面,对矿的需求增加,将加重当前矿与冶炼的矛盾,加工费存在继续下调的可能,倒逼国内冶炼产能再平衡。

今年受原料供应短缺影响全年累计产量或同比下降3.4%至16.1万吨(考虑到部分企业采购进口锡重熔,实际产量降幅更大),但是随着缅矿以及银漫的恢复,预计产出有望增长近万吨或5.6%至17万吨,但未来在没有新增矿源的补充下,国内锡锭产量将逐步下滑。

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*2.2 海外供应将在疫情之后恢复

2.2.1 阿尔法明的Bisie矿一枝独秀

今年受疫情影响,海外多数矿山产出受限,但位于刚果的Bisie矿,根据Alphamin最新的公告,迄今为止矿山能够继续正常生产并销售,同时将2020年四季度的产量指引向上修正至2,600-2,800金属吨,全年产出将突破10,000金属吨,同比增长94%或5,000金属吨。而且根据矿山生命周期规划,明年产出仍会继续增长,增量在2,000金属吨左右,产出高峰将在2025年达到,预计有望突破14,000金属吨。

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2.2.2 印尼天马产能面临挑战

2019年,印尼仅天马可以正常出口,中国云锡牵头骨干企业联合减产,天马通过对国内资源整合一举夺得了全球产量头名,但是今年以来疫情导致生产以及消费均出现下滑的背景下,天马在3月份宣布减产20-30%,但是从印尼贸易部宣布的出口数据上来看,今年印尼出口并没有出现大幅的下滑,1-11月份出口5.9万吨,同比下滑3.6%,主要是去年库存结转至今年出口销售。

印尼锡矿开采存在污染严重的问题,海矿的开采,对海洋生态环境尤其是海床破坏严重,另外陆采矿的污染也相当严重,在资源日趋紧缺的背景下,未来印尼矿增产的空间不大。

此外,印尼私人冶炼厂的出口在过去两年受到抑制,在2018年底,因政府对冶炼原料来源合法性更严格的监管,私人冶炼厂无法出口锡锭。不过,除天马公司外,目前已有10家冶炼厂重新获得许可证,可以从印尼出口锡锭,合计月出口量在1,000-1,400吨之间。

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2.2.3 秘鲁明苏从疫情中恢复,B2尾矿项目的投产贡献增量

今年疫情对南美的矿山生产产生了较大的影响,明苏公司在秘鲁和巴西的矿山及冶炼厂同样受到波及,但是从企业的生产报告上来看,影响主要集中在二季度,随着疫情逐步得到控制,三季度产出环比大增88%至7,570吨,前三季度累计同比下滑9%。

分项目来看,秘鲁和巴西的矿山产出均保持稳定,增量主要来自B2尾矿项目的投产,2019年Q4季度投产后当年贡献金属467吨,今年前三季度贡献1,905吨,预计全年将达到3,000金属吨,一定程度上支撑了明苏在秘鲁的产出。上市公司的产量指引并没有太大的变化,预计明年秘鲁项目产出20,000-23,000吨,巴西项目产出6,200-6,500吨,今年因为疫情影响,产出均在下限值以下,所以明年产出增量在2,000-5,000吨。

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2.3  供应小结:全球供应将在疫情之后恢复。

除上述企业外,南美的玻利维亚文托、奥玛莎,马来西亚MSC,泰国泰萨科生产均受到了疫情的影响,产出不同程度下滑,但随着疫情影响边际走弱,文托和奥玛莎生产恢复正常,而马来西亚的MSC和泰国的泰萨科主要是利用澳洲和刚果的资源进行生产,根据前文的梳理,两地矿山的产出实际是增长的,所以一旦冶炼正常,产出有望快速恢复。

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根据对海内外矿山以及冶炼厂项目的梳理,今年疫情对矿山项目的直接影响主要体现在二季度,部分项目由于疫情防控不严,潜在的影响时间更长,但是随着疫情影响的边际弱化,主流矿山的生产基本恢复,对明年产出将贡献增量,预计原生矿方面的增量将达到15,000金属吨,折算增量在4.5%左右。

三、疫情背景下,下游供应链重构

*3.1需求在下半年强势恢复

国内疫情在3月得到基本控制之后,消费缓慢恢复,海外疫情在3月开始逐步变得严重,并不断恶化,大宗商品以及资本市场暴跌,但随即,美联储在3月底开启无限量化宽松,9月份的声明中将基准利率维持在接近零的水平,并暗示将至少维持到2023年,以帮助美国经济从疫情中复苏。此外,中国、欧洲等也为应对疫情出台了宽松货币政策和财政激励政策。

下半年在疫情常态化之后,宽松政策对经济的提振效果逐步显现。由于中国在疫情防控上做得最好,从3月开始制造业PMI就重回扩张区间,并一直稳定在50以上。美国和欧洲制造业从7月开始也恢复到扩张区间,并且在9月景气度进一步提升。然而,日本的制造业仍表现低迷,处于萎缩区间,但近几个月PMI也有所回升。

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*3.2 结构性的需求亮点

分行业来看,今年需求表现分化,焊料作为锡消费的第一大领域,上半年受到疫情影响,白电、消费类电子、汽车、通讯设备等产出出现明显下滑,虽然下半年订单好转,尤其是小家电受益居家办公增加表现亮眼,消费类电子在5G的带动下有所好转,但白电和汽车累计同比增速仍负。第二大领域锡化工的消费同样受到冲击,虽然受益于中国建筑活动的增加,但是整体需求表现仍疲弱。

今年提振消费的主要来自玻璃以及马口铁行业。自2015年限制玻璃行业产能以来,玻璃的供给始终得不到大幅提高,据不完全统计, 2020年冷修(含停产)23条生产线,新建投产9条生产线,复产23 条生产线,合计新增锡锭需求2,700吨左右约2%。2021年,在国家严格控制产能的大背景下,计划新增产线数量有限,据市场信息不完全统计,预计明年冷修18条生产线,计划复产15条生产线,需求不增的同时将回流1,000吨到供应。

马口铁行业表现较为乐观,主要是疫情导致消费者囤积和对罐装食品需求的增加,中国疫情控制效果好,生产恢复快,海外订单向国内转移,国内1-10月镀锡板产量120万吨,累计同比增长18.27%,同期出口35.78万吨,累计同比增长46.7%。预计该行业在2020年将增长5%(海外减,国内增)左右。

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*3.35G新需求长期乐

2019年以来国内5G新基建政策频繁出台,发改委多次强调重点在于推动5G技术迭代成熟,以及引导电信运营商加大5G投资,完善网络覆盖,2019年中国5G基础设施建设投资400亿元,预计2020年5G建设合计资本开支达到1,803亿元,同比提升4倍以上。作为全球5G建设的领跑者,预计未来5G相关的政策红利仍将持续释放,相关投资仍将继续加码。

当前5G仍是推动创新的主要因素,智能手机换代与汽车智能化趋势是电子信息产业未来增长的主要驱动。消费电子终端需求连续增长,5G手机市占率上行确定,消费电子终端2020年3季度需求继续增长,全球PC、平板、手机出货量均连续增长;智能穿戴设备预期良好,TWS无线耳机延续高增长趋势;5G核心技术变化,手机终端射频与天线持续增长持续。汽车电动化、网联化和智能化趋势带动车用基础电子元件需求增长。新能源汽车市场持续增长,智能化使得汽车电子进一步渗透。

根据测算,至2025年,5G对锡的需求量将达到12,500吨,占到国内锡消费的近10%,每年对锡的消费增长带动约1-2%。

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*3.4 需求小结:短期需求或将延续,但长期有待5G的带动

根据当前的宏观坏境,宽松仍将持续,疫情常态化下,生产以及需求将边际好转,未来半年内需求仍将延续当前状态。

但是从当前的消费结构来看,由于疫情导致产业链重构,订单转移带来国内需求火爆,另外就是玻璃的产能投产带来新增需求,以上需求在未来均不可持续。随着疫情影响的逐步消退,转移到中国的订单将回归,全球供应链恢复正常。

对未来锡的需求,我们认为增长点将来自5G等新技术,创新应用场景,驱动相关电子以及芯片的需求,从而带动对应焊料的需求,但是短期由于基数低、单位耗锡强度低等原因,对锡的消耗偏少,但是随着基数的增加,单位耗锡陷入瓶颈,将带来锡消费的增长。预计到2025年5G行业耗锡将达到12,500吨,占到国内锡消费的10%左右。

四、进出口以及库存变化

*4.1 进口窗口持续打开

今年疫情导致缅甸产出下滑,对国内的补充减少,并且在疫情防控政策以及最终效果方面,国内明显好于海外,导致海外订单向国内转移,尤其是今年美国、欧洲的财政刺激政策,经济加快恢复,但产业链生产恢复偏慢。受此影响,国内的供需基本面好于海外,沪锡强于伦锡,进口窗口持续处于打开状态。

2020年10月精锡进口量1,072吨,同比增加438%,环比增加6.7%;1-10月精锡进口量累计15,141吨,同比增加611%;2020年10月精锡出口量216吨,同比增加3.3%,环比减少31.6%;1-10月精锡出口量累计3,699吨,同比下滑35.7%。

虽然进口锡当中以天马锡为主,存在铅和砷超标的问题,但是前期与国产锡的价差可观,部分冶炼厂进行重熔销售,后期下游逐渐调整生产参数,部分焊料和锡化工企业自行进口锡锭以降低生产成本,国内下游逐步接受进口锡。

但是随着海外产业逐步恢复正常,订单回流,同时缅甸+银漫的供应增量,预计2021年进口窗口打开的机会偏少。

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*4.2 全球显性库存去化明显

今年全球显性库存明显去化,LME最新库存3,495吨,较年初降低3,615吨,国内SHFE库存5,005吨,较年初降低346吨。两地合计库存合计较年初降低近4,000吨至不足1万吨。

另外,隐形库存也同步减少,根据公司财报以及调研了解到,印尼天马在去年底结转的库存今年逐步去化,而国内冶炼厂库存也较年初去化近1,000吨。此外,根据对产业的调研,今年由于矿源紧张,加工费走低,部分冶炼厂为维持正的现金流,配合少量灰色原料进行生产,一定程度上去化了行业原料库存。

所以今年由于疫情对整个锡产业链的影响,对供应端的影响是大于冶炼端的,导致整个库存的去化,但是,从环比的角度看,供应端逐步从疫情的影响中走出,生产恢复正常,而需求端,在宽松政策的提振下,短期维持高位,但是在没有新的需求增量出现的情况下,大概率继续向上的空间有限,预计在2021年二季度以后,逐步开始垒库。

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五、平衡及价格展望

回顾2020年,疫情黑天鹅导致整个锡的产业链面临了巨大的挑战。上游矿山及冶炼企业,因为疫情削减了产出,部分矿山以及冶炼厂很快从疫情中走出恢复生产,但缅甸在下半年遭遇洪水,导致今年的折损量偏大,根据财报以及调研折算,今年全球锡的供应将削减5%至33.6万吨,其中国内削减3.4%至16.1万吨,海外削减6.6%至17.5万吨。

但是对于明年的供应,我们保持较为乐观的态度,主要是大部分矿山从疫情之中恢复,并且国内的银漫矿山也将复产并扩产贡献增量,预计原生锡明年增量在1.5万吨左右。另外,随着消费的逐步回归,一次废料的量也将出现增长。

而对于下游来说,疫情导致短期需求出现停摆,但是随着宽松政策的刺激,锡的消费也在逐步回归,部分行业已经超越疫情之前的水平,如玻璃行业和镀锡板行业,但是后续的持续性不足。作为锡消费的两大重要领域,焊料和锡化工虽然在下半年跟随整个经济环境的好转,也出现了一定的恢复,但是传统白电的需求并没有恢复至疫情之前的水平,唯一表现较好的是小家电,主要是疫情导致居家办公增加。

根据分行业折算,今年国内需求微增,而海外表现悲观,为-6%,主要是海外的生产并没有恢复,大部分订单转移到中国,全球合计需求下滑3%。对于2021年来说,随着海外从疫情的影响中恢复,生产生活恢复正常,订单回流,国内需求表现可能没有今年下半年这么旺盛,国内需求增量的重点将逐步向5G等新需求转变,预计国内明年需求增速1.5%左右,海外在3.5%左右,全球整体增速将达到2.5%左右。

虽然我们给到2021年是过剩的,但是由于产能趋于集中,头部企业通过产业整合,可以增加部分合理库存,并且产能集中度增加的同时也意味着话语权的增加,在无形之中限制了锡价的下行空间。预计明年锡价核心波动区间14-15.5万元/吨,对应伦镍1.6-2万美元/吨,策略上建议逢低买入为主,或者卖出看跌期权,未来随着5G等新需求的发力,重心有望逐级向上。

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