作者：美尔雅期货 有色分析师 潘保龙
一
锡本轮回调领跌有色
在新冠疫情爆发前，不论是长期还是短期价格波动，锡在有色中都是最小的，上期所锡的持仓和交易量也偏低。新冠疫情后，锡可谓“一鸣惊人”，涨势凌厉，从2020年3月至2022年3月，两年之内，沪锡价格从100000元/吨一路上行至最高接近400000元/吨，且上行过程异常流畅，罕见大幅回调，合约交易活跃度较之前亦明显提升。
近期，随着美联储对货币政策的逐步收紧及国内经济下行压力的增大，美元指数强势上行，内外盘有色金属均显著回调，锡领跌有色。
二
锡供需基本面分析
2.1、锡储采比偏低，资源稀缺性较强
地球上的锡资源是较为稀缺的，锡在地壳中的平均含量仅为0.004%（铝8.3%、铜0.01%、铁4.75%）。金属矿的储采比意为矿当前的储量与最新年度产量的比值，可以用来衡量该金属矿的稀缺程度。纵向看，锡矿的储采比在过去几十年内下滑明显，主要原因为，相较其它矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，同时存量矿资源品位也在下滑。横向比较，锡在上期所有色金属中储采比是最低的。
2.2、锡全球供给由缺口转为小幅过剩
受高价的影响，全球锡矿产量在2021年增幅明显。根据美国地质调查局（USGS）的数据，2021年全球锡矿产量为30万金属吨，同比增加13.64%。随着新冠疫情在全球范围内的影响渐趋缓和及持续的高位锡价刺激，ITA预计2022年全球锡矿产量有7000吨左右的增量，主要来自海外矿山，国内矿山受环保、疫情等影响，增量弹性有限。
全球精炼锡供给集中度相当高，主产国为中国、马来西亚，二者合占全球总产量的75%。根据ITA，2021年全球精炼锡产量为37.81万吨，同比增加11.53%，预计2022年仍会有4%左右的增量。根据世界金属统计局（WBMS）的数据，从全球供需平衡来看，新冠疫情爆发前，全球锡供应就已经连续多年存在缺口了，2020年供给缺口显著增大，2021年前三个季度延续供给不足的态势，但缺口明显缩窄，从2021年四季度开始，锡由供给不足转为小幅过剩并保持。2022年俄乌冲突、高通胀、全球央行加息，IMF大幅下调今年全球的经济增速，相较于对供给端，这些对需求端的不利影响更显著。
2.3、国产矿依旧偏紧，进口矿增速可观
我国在锡矿储量、产量、精炼锡产量、消费量方面均为世界第一，分别占到全球的22.45%、30.33%、54.02%、54.40%。2021年以来，国产矿加工费连续攀升，不过国产矿供应仍然偏紧，矿端边际上的宽松主要是由于进口矿的大幅增加所致。我国矿自给能力不足，进口依存度约为34%，其中绝大部分（比例在80%以上，有些年份高达95%）来自缅甸。根据海关数据，2021年全年进口锡精矿18.4251万实物吨，同比增加16.49%，2022年1-3月累计进口量同比增加高达112.95%，国内矿石总供应量增幅明显。
2.4、国产精炼锡量小幅下滑、进口精炼锡窗口打开
根据SMM，1-4月国内精炼锡产量为5.61万吨，累计同比降低2.6%，同比增速为负，主因1月产量偏低拖累，预计随着进口矿的大量流入，2022年国内精炼锡产量能有小幅增量。精炼锡进出口方面，2021年年中以来，锡价沪伦比持续攀升，精锡进口窗口在本年3月开始打开，进口变得有利可图，最新测算的进口利润为10879.52元/吨。根据海关数据，2021年我国累计净出口精炼锡0.82万吨，2022年1-3月累计净进口0.04万吨，随着进口窗口的打开，后续预计会有更多的精炼锡流入国内。
2.5、国内经济下行压力，消费一定程度回落
在消费端，精炼锡主要用于焊料（例如电子工业、集成电路、光伏）、锡化工（PVC热稳定剂）、马口铁（镀锡板，可用于食品包装，例如铁皮罐头）。2022年1-4月，我国集成电路累计产量同比下降5.4%，1-3月PVC累计产量同比下降1.79%，1-2月重点企业镀锡板带产量累计同比增加1.74%。一季度光伏新增装机1321万千瓦，同比大增138%，不过目前光伏用锡量占锡总的消费量的比例还不高，约为4%，因此短期内对锡总需求量的提升不会很大。但光伏增速较快，长期而言，其用锡量占比将会逐渐提高。总体而言，2022年国内锡需求量较2021年预计会有小幅的回落。
2.6、库存触底累升
高频数据方面，上期所锡最新库存为2507吨，位置处于最近几年的同期最低点，LME锡最新库存为3120吨，处于近年来同期中等位置，LME库存从2021年四季度至今，为累库趋势，库存从最低点的670吨累至最新的3120吨。加总两大交易所库存，观察其长期趋势，全球锡库存的低点出现在2021年10月底，此后至今为触底累升趋势，但长期来看，目前的库存位置仍然很低，还远不到富裕的时候。
截止5月6日，LME锡投资基金净多单持仓量为886手，为近22个月的最低点，较5个月前的最高点（2022年1月28日，2396手）明显回落，LME现货升水（0-3）报179美元/吨，较2021年全年的“疯狂”升水值已明显缩窄。
三
行情展望
根据WBMS的数据，全球锡供应从2021年四季度开始，由缺口转为小幅过剩。在高锡价的刺激下，2022年，预计全球锡资源的供给在2021年高增速的基础上仍会有小幅增量。需求端，俄乌冲突、高通胀、以美联储为代表的海外央行集体加息，IMF将2022年全球经济增速由年初预期的4.4%大幅下调至3.6%，这些对需求有不利的影响。我们预计目前全球锡供应的小幅过剩状态或可持续下去。
国内供需基本面，国产矿供给弹性较小，不过由于进口矿的大量流入，当前国内矿总供应偏宽松，加工费攀升至高位。当前国内精炼锡产量同比有小幅下滑，预计随着进口精炼锡的流入及国内产量的恢复，国内精炼锡总供应量边际上向宽松发展。国内上半年经济下行压力较大，锡消费端同比一定程度萎缩，稳增长预期下，后续消费有望企稳。
高频数据方面，主要关注库存，锡的全球显性库存在2021年四季度触底累升，但从长时期来看，目前全球锡库存位置依旧偏低，远不到富裕的时候。
综合而言，我们认为，锡的供需基本面有所转弱，后续偏向于缩小供给缺口，边际上向供给宽松方向发展，但年内宽松程度应当有限，预计锡价中期内承压偏弱运行。不过应注意，锡全球库存仍然偏低，且锡资源本身稀缺性强，供给高度集中，容易出现突发情况。
风险点：东南亚国家锡矿、精炼锡出口大幅减少
