锡：薄冰慢行 风控为先
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要点：
2022年行情回顾
2022年内外盘锡价均向上强烈冲高后受限于基本面偏弱快速回落。
2023年市场分析逻辑
因再生产量统计口径困难，大部分再生原料均取决于前一年消费情况，因此我们首先以全球原矿供应来预测明年原生冶炼增幅，以当年整体消费预估次年再生冶炼增幅。2023年全球原矿的供应变量在于缅甸矿的产出，基本可以确定明年缅甸矿产量将减少，问题在于减少幅度。因此，我们对供应端给予两种不同假设情况进行分析。乐观看，价格回落至宽幅波动区间，缅甸进口减少至4万金属吨左右。悲观看，或将直接减少至2020-2021年的低位水平3.5万金属吨。
需求方面，从全球显性库存外推，2022年预估消费同比下滑7%，而主要减量都来自于海外消费的回落，国内反而全年走出同比正增长5%。展望2023年，我们认为即使极度乐观来预期明年半导体销售转为正增长，那么大概率企业也将以抛售成品库存作为先导，在去库至安全线下才会重新回到主动补库。而锡作为半导体行业中占比较小的原材料，企业在未见行业企稳前进行补库的可能性不强。所以，明年全球需求端消费预期同比降3%左右。
我们预期明年锡价单边行情概率不大，在中国与海外消费有极大可能性劈叉的预期下，内外正反套交易值得关注。
风险提示
缅甸矿产出断崖式下跌，美联储降息节奏超预期
一、2022年锡价冲高回落
1、行情回顾
2022年，锡价波动剧烈，年初锡凭借强现实的逻辑驱动，价格重心持续上移，后续凭借LME镍逼仓带动，LME金属均出现大幅拉涨，期间锡刷新历史高位至39.37万。但对锡而言，此时国内锡矿供应过剩，锡矿加工费走高至3万元/金属吨，带动国内炼厂产量突破16,000吨/月，进口锡锭同环比大幅增加，供应端的增量叠加经济衰退的预期，被严重高估的锡自然会成为被抛空的品种，故锡价从39万迅速回落至27万附近。虽然价格的暴跌倒逼出炼厂联合减产挺价，但减产期间国内显性库存仍在增加，最大的利好转为利好出尽，锡价再度快速滑落至20万下方。
回顾锡全年比价波动，由于LME锡锭库存持续增加，海外高BACK结构也大幅收窄，日韩疲软的需求拖累全球的电子需求滑落，同时海外印尼等国供应的恢复，导致海外锡供应过剩；国内上半年锡锭库存较低，炼厂挺价意愿强烈，导致现货基差很长时间维持在4000元/吨以上，故LME比价快速走高，锡进口盈利丰厚，进而导致锡锭进口大幅流入，随着国内因进口锡锭亦进入过剩周期，锡进口窗口关闭，比价波动开始放缓。
2、库存和升贴水
2022年上半年国内锡锭库存围绕在4,000吨附近波动，进入四季度，国内锡锭供应恢复至年内高位，需求开始持续滑落，国内锡锭持续累库，供应过剩下，国内现货从升水4,000~5,000元/吨回落至平水。
LME库存自年初开始持续增加，海外锡较为过剩的基本面也很难支撑现货升水维持高位，故整体海外的现货升水震荡回落。进入2022年4季度，由于中国大量锡锭的进口，加之海外下游极低价格的集中备货，LME锡库存自高位震荡下行。
二、全球范围内几无新投产锡矿项目
虽然锡价在2021年走出单边大幅上涨的趋势，但是因前几年价格的窄幅波动，全球对于锡矿的资本开支都处在较低位置。在统计了近5年全球有披露信息的含锡金属矿山后，发现几乎全部矿山都处在可行性分析阶段，明年几无新增投产项目。而在近两年已投产的矿山项目中，Alphamin Bisie、Minsur B2 tailing和Afritinmining Uis均已在今年达产至满产，明年产量基本维持，并无增产计划。
三、全球供应
1、2023年或将因经济品位下滑带来缅甸原矿供应量减少
除了进口成品锡锭端受益于沪伦比的高位，进口量有大幅提升外，矿端进口同样受益于进口利润的抬升，部分海外高品锡矿在今年向国内流入。这部分高品矿的流入，在年内一定程度上熨平了缅甸出口端断断续续出现的各种问题。1-10月，国内进口锡矿金属量同比增长37%，其中，自缅甸增长15%。
2023年，由于价格重心的下移，经济品位重新回到低位。在去年下半年至今年三季度前可复选的大部分尾矿将重新被舍弃，而这部分矿主要集中在缅甸端。另一方面，若明年沪伦比无法在高位打开进口窗口，今年新进入国内的高品矿将重回东南亚国家进行冶炼。
2、国内新增冶炼投产以再生为主 但原生产能空闲仍高
2022年国内新投产产能以再生冶炼为主，4月江西和丰投产、8月江西巴顿投产，两家冶炼厂主业均为再生铜冶炼。今年之前的生产含锡废料均会对外出售，因此在投产后基本一年内不需要外购原料，前期废料库存和主业副产可维持生产。但是，据了解目前两家冶炼厂均未达产，一方面原因可能在于价格在下半年的持续下跌，对开工率刺激并不大。另一方面，需求的下滑也让公司成品销售困难。
3、海外供应
以当前数据预估，东南亚三国出口量同比减少4%至9.32万吨。印尼出口量同比或将持平于7.5万吨；马来西亚MSC生产恢复，但或因去年生产问题长单签订不及往年，导致今年全年出口量偏低，同比减少18.87%至1.28万吨；泰国或因非洲矿被中国采购，进口矿量大福走低，导致今年出口亦同步走低30%至0.48万吨。
明苏巴西和秘鲁冶炼产量总体波动不大，季间产量差异主要是因为年检带来的生产天数减少。2022年预估产量在3.2万吨，同比持平。
四、需求
1、半导体企业库存去化不畅
根据Bloomberg统计数据可以明显看出全球大型半导体企业库存处在2008年至今的最高位（包含原材料生产商、IC制造商、封装企业以及终端成品企业），而美国半导体制造企业价格指数上涨并未有如此高的斜率，11月价格指数上涨仅4%，可见数量的库存累积才是本轮库存累积的核心原因。
而从全球半导体销售数据来看，虽然全球半导体销售同比进入负增长区间，但是美欧仍处在正增长区间，仅亚太地区的下滑带来了全球销售数据的下滑，这个数据同样可以从美德日韩进口锡锭量上得到验证。2022年，美国进口预估同比增长4%至4万吨、德国进口预估同比持平2万吨、日本进口预估同比减少14%至2.4万吨、韩国进口预估同比减少10%至1.3万吨。
展望2023年，美欧加息进度虽然有所放缓，但仍然处在加息进程，加息对于成长型行业的压制仍然强烈。半导体行业在明年或将因为过高的库存量进入一个主动去库的阶段。而与此同时，半导体销售周期却将进入一个下滑区间，制造商主动去库时间或将拉长。而在当前备受瞩目的各国推出的本土半导体扶持政策，我们认为因为半导体是一个技术密集和资金密集型行业，建厂周期和资本投入均较大，在短期内对于锡消费的拉动将十分有限。明年全球消费或将更加弱于今年，欧美将步入日韩消费负增长状态，全球同此凉热，半导体高位去库结束前，锡焊料在半导体消费上难言乐观。
2、光伏逆势支撑，但2023年增幅或将放缓
在半导体进入衰退周期下，中国光伏产业异军突起，光伏焊带耗锡逆势增长。2022年1-10月，国内累计生产光伏电池组件2560.3GW，同比增长35.6%。。其中，1-9 月国内组件出口达到 121.5GW，同比增长 89%，其中欧洲出口量占比56%。2023年，预估光伏组件产量同比将继续增长，但同比增幅或将有所放缓至20%左右。主要考虑在于欧洲对于绿电的发展因俄乌冲突有所放缓，对于传统能源投资开始有转向。而美国继续在贸易保护政策上加码，对国内组件出口产生较大扰动。
3、镀锡板内外需求走弱
2022年1-11月，国内累计生产镀锡板（卷）445万吨，同比减少2.60%；出口144.51万吨，同比增长35.87%。镀锡板作为传统锡消费下游，在前两年出口需求仍强下，国内产量却自2019年以来持续走弱，表明国内镀锡消费弱势。而在出口需求上，我们认为明年出口将弱于今年，镀锡消费将在明年延续走低。
3、房地产竣工支撑内消，但出口需求或走弱
2022年房地产下滑幅度和持续时间都远超市场预期，但年中以来，5年期LPR调降、各地调整贷款政策，稳需求端政策已率先发力。而11月连续出台的三大类“稳地产”政策，均旨在更有效地为房地产企业“开闸”，稳定地产供给侧平稳。而作为重中之重的“保交楼”，将成为明年房地产行业的重点工作，房地产竣工面积将有望成为最先企稳，转向正增长。
出口方面，国内1-10月出口累计同比转至负增长区间，除了今年由于美联储加息带来的全球需求承压外，美国制造业库存周期调整或也对出口造成了一定压制。从美国ISM制造业PMI订单库存指数来看，与国内以美元计价出口总值累计同比走势有一定正相关性。短期来看，美国库存周期仍处加速下行状态，国内出口也将在这一段时间表现承压。
PVC和浮法玻璃均为房地产后周期消费环节，2023年或将受益于房地产竣工的同比走高，摆脱今年消费颓势，但PVC制品的出口将因美国长短利率抬升导致的房地产低迷而有所压制。
五、价格展望
1、逻辑分析
因再生产量统计口径困难，大部分再生原料均取决于前一年消费情况，因此我们首先以全球原矿供应来预测明年原生冶炼增幅，以当年整体消费预估次年再生冶炼增幅。2023年全球原矿的供应变量在于缅甸矿的产出，基本可以确定明年缅甸矿产量将减少，问题在于减少幅度。因此，我们对供应端给予两种不同假设情况进行分析。乐观看，价格回落至宽幅波动区间，缅甸进口减少至4万金属吨左右。悲观看，或将直接减少至2020-2021年的低位水平3.5万金属吨。
需求方面，从全球显性库存外推，2022年预估消费同比下滑7%，而主要减量都来自于海外消费的回落，国内反而全年走出同比正增长5%。展望2023年，我们认为即使极度乐观来预期明年半导体销售转为正增长，那么大概率企业也将以抛售成品库存作为先导，在去库至安全线下才会重新回到主动补库。而锡作为半导体行业中占比较小的原材料，企业在未见行业企稳前进行补库的可能性不强。所以，明年全球需求端消费预期同比降3%左右。
我们预期明年锡价单边行情概率不大，在中国与海外消费有极可能性劈叉的预期下，内外正反套交易值得关注。
2、价格预测
LME锡预计运行于21,000-26,000美元/吨
SHFE锡运行于160,000-210,000元/吨
3、风险提示
缅甸矿产出断崖式下跌，美联储降息节奏超预期
