我们将在“锡牛搁浅，再论方向”的系列报告中，将视角聚焦于锡价这波快速跳水的根本驱动，以及2021年的大牛逻辑未来是否能够再现，试图勾勒出锡的短期与长期的价格路径。本文为“锡牛搁浅，再论方向”系列报告第一篇，将重点讨论锡价下行的短周期逻辑，从宏观、供应、需求等角度探讨。从结论观点来看，我们对锡价短期的判断是，在宏观利空暂时出尽、供应难以边际增加、需求偏弱的情况下，当前位置或有调整需要，且考虑到供给边际出现减量，不排除有阶段反弹的空间，只是基于需求给到的提振有限，或限制反弹高度。
回顾本轮下跌，我们认为此次价格的快速跌落，是宏观利空与微观弱基本面的共同推跌。宏观方面，锡价下行是伴随着有色板块的集体共振式走弱，这主要归因于5月FOMC会议后加息预期的变化以及美元的强势走势。除此之外，锡价的基本面从2021年以来首次转为显著的“弱现实”格局。从供应来看，进口量和国内产量齐升使得国内供应转为宽松。需求方面，国内3月以来的疫情再度爆发是需求转弱最为显性的推手。
展望后市，我们认为从宏观层面和基本面均存在边际转好的预期。从供应来看，进口量和国内产量或将减少。对于如此巨量的进口供应补足的持续性，在没有突发扰动的情况下，3-4月的进口量或是全年峰值。一方面，从锡矿角度来看，大幅增加的可能性较小。另一方面，锡锭进口窗口已经关闭，6月锡锭可能转为净出口格局，国内锡锭供应将进一步减少。而国内生产方面，存季节性减量预期。
从需求来看，随着疫情得到控制、管控逐渐放开，受到疫情影响开工的下游需求将全面恢复生产，但是预计需求恢复空间有限，消费返场为锡价带来的支撑可能不如预期强劲。首先，4月末锡产业链的需求已经恢复较为充分，我们预计后续边际需求增量或已不多。其次，疫情使得部分终端对锡材的需求转向海外。再次，从终端行业本身表现来看，2022年上半年消费性电子市场受宅经济效应减弱、全球迈入紧缩周期抑制耐用品以及非耐用品需求的影响，再加上进入传统淡季，PC、手机、汽车等需求有所降温。
总的来说，我们认为短期阶段性可能因供应量的减少而迎来反弹，但是这样的反弹高度将受限于需求的疲软。至于较为中长周期的锡价逻辑，我们将在“锡牛搁浅，再论方向”的系列报告中，详细分析需求和供应的趋势性变化，以判断锡价重心能否再度上移。
国泰君安期货
有色及贵金属首席研究员
王蓉
Z0002529
